前言

巴菲特曾說，一個投資者其實只需要學(xué)習(xí)兩門功課——如何理解市場和如何估值。一個企業(yè)值多少錢？這是個非常專業(yè)、復(fù)雜的問題。

運(yùn)用不同的估值方法會得出截然不同的結(jié)論。估值上常見的誤區(qū)有哪些？投資者廣泛使用的指標(biāo)如市盈率(P/E) 市凈率(PB)又有何局限？如何正確地對企業(yè)進(jìn)行估值？

估值是價值投資最核心的學(xué)問。

不懂估值，何談價投？

那些認(rèn)為企業(yè)價值就等于簡單的幾個財務(wù)比率，等于簡單的 PE，PB，再加上橫向縱向?qū)Ρ鹊娜?，你不覺得自己太幼稚了嗎

如果企業(yè)價值這么容易確定，那么基本上一個高中畢業(yè)的人就能對一切企業(yè)進(jìn)行估值了。一個會查資料會對比的人，就能簡單對比幾個數(shù)字獲得巨額財富。

在這個狗咬狗的世界里，會查資料，會對比幾個財務(wù)數(shù)據(jù)，從來都不是競爭優(yōu)勢，也從來都不是真正的估值。

價值投資有四個基本概念和兩個重要假設(shè)。

這四個基本概念分別是：

1、股票等于股權(quán)，是企業(yè)所有權(quán)。

2、利用「市場先生」來對來市場的波動

3、由于未來是不知的，所以需要安全邊際

4、一個人經(jīng)過長時間的學(xué)習(xí)，可以形成自己的能力圈

上面這四個概念就是價投的核心概念，下面是兩個重要的假設(shè)。

假設(shè) 1：價格會向價值靠攏

基本上，在美股里，價格向價值靠攏的時間是 2-4 年。也即是說，如果你真的找到了一個正確的便宜貨，花 5 毛錢買了 1 塊錢的東西。

在美股里，這 5 毛錢重新變回 1 塊錢的時間是 2-4 年。

如果是 2 年回歸，那么年化收益是 41%。

如果是 3 年回歸，那么年化收益是 26%。

如果是 4 年回歸，那么年化收益是 19%。

其實如果把價投總結(jié)成一句話，那么這就話就是：花 5 毛錢買 1 塊錢的東西，然后確保這 5 毛錢能在 2-4 年內(nèi)變成 1 塊錢（催化劑）。

價格會向價值靠攏的原因有很多，比如說 2-4 年是讓其他很多投資者也發(fā)現(xiàn)這是個好投資機(jī)會的時候，但是其最重要的依據(jù)是：回歸均值和大數(shù)定理。

假設(shè) 2：價值是可測量的（Measureable）

對投資者來講，價值是可測量的有兩個意思：

a、價值本身是可以通過一些線索被檢測出來。Value is measureable

b、你可以檢測出來價值。Value is measureable BY YOU。

所謂的財務(wù)分析，行業(yè)分析，本質(zhì)上都是在利用線索來找出公司的價值。

而很多人卻本末倒置，盲目相信一兩個分析工具。

下面就介紹一些我總結(jié)的估值上的小誤區(qū)。

誤區(qū) 1：把自由現(xiàn)金流模型化

企業(yè)價值的定義特別簡單：企業(yè)的價值等于企業(yè)在未來時間內(nèi)能賺到的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。

但是值得注意的是，這個定義只能概念化，不能模型化。

十個自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里至少有 9 個都是扯淡的。

原因很簡單：幾乎所有的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都需要預(yù)測 3-5 年的未來的自由現(xiàn)金流，然后在出現(xiàn)一個「終止值」（Terminal Value）。

首先，除非你預(yù)測的是可口可樂，美國運(yùn)通這種公司，否則預(yù)測 3-5 年的財務(wù)數(shù)據(jù)簡直就是搞笑，準(zhǔn)確性非常低。

另外，在絕大多數(shù)情況下，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里的終止值占到了模型里股票價值的 50% 以上。因此，只要終止值發(fā)生一點(diǎn)點(diǎn)變化，整個估值可能差十萬八千里。而且這個終止值對折現(xiàn)率非常敏感，將折現(xiàn)率下調(diào) 1%，整個公司的估值可能上升 1 倍。

再次強(qiáng)調(diào)下，未來產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)等于企業(yè)價值，但是這個只能概念化，不能模型化

不能模型化并不代表這個概念無法在現(xiàn)實生活中使用，你只是不能簡單的使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型直接計算估值而已。

但是你可以利用這個模型進(jìn)行逆向思維，反推現(xiàn)在估值水平是高是低。

舉個例子：

1999 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時，微軟的股價最高到了 59 美金左右，對應(yīng)的當(dāng)時的 PE 是 70 倍，當(dāng)年每股利潤是 0.86 美金左右。

這意味著什么呢？

先來簡單解釋下什么是自由現(xiàn)金流：自由現(xiàn)金流是指一個企業(yè)在滿足了短期生存壓力和長期生存壓力之后的可以自由支配的現(xiàn)金流。

如果要用公式表達(dá)的話，把企業(yè)當(dāng)做一個整體，自由現(xiàn)金流等于：

其中 CFO 指的是經(jīng)營性現(xiàn)金流，F(xiàn)CInv 指的是固定資本開支，Int 指的是利息費(fèi)用。

重新回到上面的例子中：

假設(shè)這 0.86 美金的利潤中有 50% 是自由現(xiàn)金流，剩下 50% 是必須的資本開支。那么在 1999 年微軟的自由現(xiàn)金流是 0.43 美金。

然后，我們假設(shè)微軟在未來 10 年的增速是 30%，對任何企業(yè)連續(xù) 10 年 30% 的增速已經(jīng)是飛上天的增速了。

那么在 2009 時，其當(dāng)年的自由現(xiàn)金流是 5.93 美金，是 1999 年的 13.8 倍。然后，在 1999 年時，美國的利率是 5%-6%，因此在折現(xiàn)時，我們用 10%。然后，我們可以把從 2000 年到 2010 年之間所有預(yù)計的現(xiàn)金流計算出來，分別是：0.56，0.73，0.94，1.23，1.60，2.08，2.70，3.51，4.56，5.93。然后將上面自由現(xiàn)金流按照 10% 的折現(xiàn)率折現(xiàn)回來，我們可以得到一個驚人的數(shù)字：12.1 美金。

也就是說，在 1999 年微軟股價到達(dá) 59 美金那天，未來 10 年的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值僅僅只占到了股價的 20.5%（12.1/59）。

換句話說，在市場給微軟 59 美元那一天，微軟股價的價值里有 80% 取決于 10 年后，也就是 2010 年后，微軟的業(yè)績表現(xiàn)，微軟的自由現(xiàn)金流增速。

我不相信有人可以在 1999 年預(yù)測到 2010 年后的微軟業(yè)績，因為互聯(lián)網(wǎng)變化速度太快。 

實際的股價表現(xiàn)說明了一切。

微軟從 2000 年之后，股價一直維持在 20-30 美金，直到它找到了新的業(yè)務(wù)引擎—云計算

上面的例子只是為了說明一點(diǎn)：自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，是一種思維方式，不是計算公式，不能簡單的模型化（DCF模型）。

誤區(qū) 2：簡單的使用 PE 作為估值指

 在絕大多數(shù)情況下，絕大多數(shù)人使用的 PE 都是無用指標(biāo)。 

我曾經(jīng)在一個復(fù)印店聽店員在問其他人問題，我在 xxx 軟件商看到，銀行股 PE 很低啊，是不是可以買入？

如果你今天還在簡單的無限制的使用 PE 和 PB，你基本上就相當(dāng)于投資界里的路人甲—俗稱「韭菜」。

PE 和 PB 指標(biāo)有如下問題：

1、思維層面上有硬傷

什么叫做思維層面有硬傷？就是說，這個指標(biāo)在公式層面就有硬傷了。

PE=股價/每股盈利

如果你將公式上下同時乘以總股本，那么 PE=總市值/凈利潤。所以，你用 PE 的時候，本質(zhì)上是在思考總市值和凈利潤之間的關(guān)系。

這也意味著，PE 在思考層面上就有硬傷。

因為，一個企業(yè)的價值分為兩部分：股東價值（市值）和債權(quán)人價值（負(fù)債）。PE 僅僅只考慮了股東價值，沒考慮任何債權(quán)人價值。

舉一個極端的例子，假設(shè)企業(yè) A 的市值是 1 億美金，每年的稅前利潤是 1 億美金，凈利潤是 6000 萬美金，負(fù)債是 99 億美金。

雖然PE是1.67倍，但是由于負(fù)債太嚴(yán)重，但是如果你把債權(quán)人和股東作為一個整體，這個企業(yè)價值100億美金（同時買走債權(quán)人的債和股東的股份），實際上的“PE”是166.7倍。

2、EPS 非常容易造假，同時可能存在大量一次性利潤

PE 這個指標(biāo)第二個大問題是，EPS 很容易造假，容易存在很多一次性利潤。PE 這個指標(biāo)真實想表達(dá)的意思是：當(dāng)我要收購一個企業(yè)時，我為它現(xiàn)在的利潤支付多少倍數(shù)

但是顯然大多數(shù)人用錯了。因為現(xiàn)在的利潤中有可能存在造假的問題，同時存在一次性利潤。實際上，這個「現(xiàn)在的利潤」具體應(yīng)該值得是「現(xiàn)在出現(xiàn)的，并且以后也出現(xiàn)的經(jīng)營性利潤」。

因此，如果要使用 PE，最起碼要進(jìn)行調(diào)賬，把所有的非經(jīng)營性，不可持續(xù)的利潤統(tǒng)統(tǒng)去掉，得到一個經(jīng)營性可持續(xù)的利潤

如果你在使用 PE 時，考慮的是企業(yè)的可持續(xù)的盈利能力（Normalized Earning Power），那么這就成了一個可用的比率

這是投資的復(fù)雜之處，也是有意思的地方。

3、低 PE 不代表低估值

市場給一個公司低 PE 不代表市場是錯的。因為有可能市場在預(yù)計公司未來的利潤很差。

比如說一個公司現(xiàn)在的股價是 10 美金，EPS 是 10 美金。PE 是 1，看似很低。

但是呢，也許市場認(rèn)為這 10 美金中有 8 美金是一次性利潤，或者市場認(rèn)為企業(yè)的盈利能力在惡化，今年賺到 10 美金，明年可能只有 1 美金。

如果市場是對的，那么現(xiàn)在 PE 雖然看似是 1，但是也不代表公司便宜。

在這種情況下，如果你要投資這個股票，你要了解市場的邏輯是什么，以及為什么市場是錯的。

誤區(qū) 3：簡單的使用 PB 作為估值指標(biāo)

PB 指標(biāo)用在金融和保險行業(yè)是個非常好的指標(biāo)，因為這些公司手里資產(chǎn)大多數(shù)情況下就是現(xiàn)金。因此可能代表一個公司被低估的程度。拿 PB 去衡量美國銀行股的話，是一個有效指標(biāo)。

不過我認(rèn)為，衡量銀行股最重要的指標(biāo)不是 PB，而是調(diào)整后的 ROA。

PB 這個指標(biāo)想表達(dá)的真實意思是：看看現(xiàn)在的股價占「公司凈資產(chǎn)」多少。如果股價低于凈資產(chǎn)，「理論上」公司是「安全」的。

那么問題來了，絕大多數(shù)人是如何計算「凈資產(chǎn)」的呢？

他們直接用了 Book Value，從公式上，大多數(shù)人用的 BookValue=所有者權(quán)益=資產(chǎn)-負(fù)債。如果你是這么計算 PB 的，那么 PB 就是一個無用指標(biāo)了。

這主要是因為管理層的行為可以直接影響到所有者權(quán)益的大小。

在 GAAP 財報里，所有者權(quán)利有 4 項內(nèi)容：

1、Capital Stock（股本）

2、Additional Paid-in-capital（資本溢價）

3、Treasury Stock（庫存股）

4、Retained Earning（留存收益）

最后的 accumulated othercomprehensive income（其他綜合收益，OCI），在美國的會計準(zhǔn)則里，一般把這個 OCI 記在利潤表里，所以這里就不多介紹了

所有者權(quán)益的最大問題出在庫存股和留存收益上。上市公司在回購了自己的股票之后，把這些股票記為庫存股。這些庫存股是所有者權(quán)益里的減項。也就是說，這一項是負(fù)的。

因此，當(dāng)一個公司回購越多股票，導(dǎo)致庫存股變多了，因此所有者權(quán)益要減去一個比較大的數(shù)字，所以所有者權(quán)益變小了。

這也就是為什么 IBM 的所有者權(quán)益如此的小，ROE 如此的高。不是因為 IBM 牛，而是因為 IBM 回購了大量的股票！

上圖里，你可以清晰的看到，IBM 的 ROE 高達(dá) 80%，100%。高是因為，IBM 持續(xù)多年在回購股票。導(dǎo)致了股東權(quán)益非常低。

另外，留存收益也是管理層來管理所有者權(quán)益的手段。

先來解釋什么是留存收益。留存收益=凈利潤-分紅

比如說，2015 年，企業(yè) A 的利潤是 3 億美金，管理層拿出來 1 億來分紅，那么留存收益變成了 2 億美金。 

從會計的角度，這 2 億美金就自動流入了公司的所有者權(quán)益，記做留存收益。

這個也是資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表之間的關(guān)聯(lián)：

然而，這就成了管理層操縱所有者權(quán)益的手段。

你可以看到，當(dāng)一個公司分紅比例越大，其留存收益越小，所有者權(quán)益越小，ROE 越大。

當(dāng)一個公司分紅比率越小，其留存收益越大，所有者權(quán)益越大，PB 越大。因此，在絕大多數(shù)時候，我不使用 PB，不用使用 ROE，不進(jìn)行杜邦分析。

就是因為我對這些公式很熟悉，所以我只在少數(shù)他們有效時使用他們。

如果正確的估值？

首先要說的是，這個世界上沒有一個放之四海而皆準(zhǔn)的估值工具。就像不存在永動機(jī)一樣，在投資世界，不存在任何可以讓每個人都賺到錢的方法或者工具 

因此，基本上每個行業(yè)最正確的估值方法也都不一樣。這也就是為什么要建立自己的能力圈。比如在能源行業(yè)，重置成本和企業(yè)的石油或者天然氣儲備是很好的估值方法。

雖然我們沒有一把萬能的鑰匙，但是還是有一些估值工具明顯好于 PE 和 PB。

EV/EBIT：實際上，EV/EBIT 是一個明顯優(yōu)于 PE 的估值工具。PE 實際上等于企業(yè)的市值除以凈利潤。

而市值只不過是企業(yè)的一部分而已。

EV/EBIT 就解決了這個問題。EV 指的是企業(yè)價值，企業(yè)價值不僅僅考慮了股東，還考慮到了債權(quán)人。

因此，企業(yè)價值=市值+長期負(fù)債+少數(shù)股東權(quán)益-現(xiàn)金。

這是把企業(yè)當(dāng)做一個整體來看待，從而避免了 PE 的問題。

另外，PE 由于沒有考慮到資本結(jié)構(gòu)，所以很多時候即使是處于同一行業(yè)的兩家公司可能也無法直接對比。而 EBIT 是息稅前利潤，剔除掉資本結(jié)構(gòu)對公司利潤的影響，從而更具有可比性

重置成本（Replacement Cost）：重置成本指的是現(xiàn)在現(xiàn)在一個新的和目前企業(yè)產(chǎn)能，效率一樣的企業(yè)需要花費(fèi)的成本。這實際上才是真實的”PB”。

對科技股來講，這一成本接近于無法計算，但是對能源，基建，零售等公司來講，重置成本有重要的意義。

假設(shè)今天市場中存在著 100 個競爭對手。然后一個精明的商人想要進(jìn)入這個市場，他一般有兩個方案：

1、自己建立一個企業(yè)，與這 100 個對手競爭。

2、從這 100 個競爭企業(yè)里收購一家企業(yè)，進(jìn)入這個市場。

那么什么情況下，使用方案 1，什么情況下使用方案 2 呢？其實非常簡單：當(dāng)目前市場中企業(yè)的市值小于重置成本時，精明的商人會選擇收購。

當(dāng)目前市場中企業(yè)的市值大于重置成本時，商人會選擇自己建立企業(yè)。

從行業(yè)角度來看，如果一個行業(yè)在周期性低估時，整體的價值小于了其重置成本，這意味著這個行業(yè)很難再有新的進(jìn)入者了。

在煉油廠行業(yè)，一座煉油廠是買貴了還是買便宜了的最重要核心指標(biāo)之一就是：重置成本。一座煉油廠的重置成本，實際上就是把這座煉油廠拆了，重建一座一模一樣的需要支付的開支。

一般重建成本分為：綠地重建成本（GreenfieldReplacement Cost）和污染地重建成本（Brownfield Replacement Cost）。

綠地重建成本是指在沒有污染過的土地上重建設(shè)備的成本。一般綠地重建成本會有昂貴的環(huán)保費(fèi)用。污染地重建成本指的是在已經(jīng)發(fā)生過污染的地方重建設(shè)備的成本。

結(jié)語

企業(yè)價值等于其未來時間內(nèi)能產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。 這個定義是接近于完美的。但是這個切記定義幾乎沒有辦法模型化，基本上 95% 的 DCF 模型都是扯淡的。

你下輩子也不會看到李嘉誠，王建立，巴菲特，在判斷一個公司值多少錢時，請兩個專家來做兩個自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型看看。

他們在判斷一個企業(yè)值多少錢時，不外乎考慮三個東西：

1、這個企業(yè)目前的資產(chǎn)值多少。

2、現(xiàn)在企業(yè)的正常化利潤是多少？我來運(yùn)營的話可以砍掉那些費(fèi)用，可以提高多少正常化利潤？

3、企業(yè)的成長性還有多少

PB 本質(zhì)上是為了解決第一個問題想創(chuàng)造的指標(biāo)。為了更真實的思考出一個企業(yè)的資產(chǎn)價值多少錢，你可能需要仔細(xì)的翻閱資產(chǎn)負(fù)債表，可能需要查看重建成本等等。

PE 本質(zhì)上是為了解決第二個問題想出來的指標(biāo)，但是同 PB 一樣，這個指標(biāo)也被濫用了。有些上市公司中存在大量的一次性利潤，大量的非經(jīng)營性利潤，當(dāng)你真的要徹底買下來這個公司，你只會考慮可持續(xù)的正?；麧?。

另外，PE 還忽略了一個公司的資本結(jié)構(gòu)，因為它沒有考慮任何負(fù)債的情況。